易云达智驾告别“市梦率”

7月8日，港交所同时迎来两家中国自动驾驶公司挂牌：智能驾驶方案商Momenta与矿区无人驾驶公司易控智驾。

首日股价走势很快分化。Momenta开盘报301港元，盘中最高冲至314.8港元，一度较发行价涨超6%。但午后快速回落，最终收报295.6港元，与发行价持平，全天成交额14.20亿港元，总市值696.25亿港元。

易控智驾则走得更强。公司开盘报91港元，盘中最高101.20港元，收报96.70港元，较发行价上涨9.99%，成交额6.83亿港元，总市值142.99亿港元。

Momenta讲的是“物理AI”故事、乘用车智驾和奔驰、宝马、丰田客户名单，但估值预期更满。易控智驾扎在矿山场景里，客户与股东高度重合，商业闭环更容易被市场理解。

首日行情已经充分说明，资本市场不再只为宏大故事追高。中国自动驾驶公司的估值逻辑，正在从“相信空间”转向“看清账本”。

01.

414倍认购，开盘后开始分岔

Momenta此次不设价格区间，直接一口价定在295.6港元/股，通常意味着发行方对认购热度有相当把握。结果印证了判断，Momenta公开发售部分超额认购413.63倍，国际发售吸引超千亿港元机构订单，覆盖来自15个国家和地区的主权基金与长线基金，14家基石投资者合计认购约9,960,080股，占全球发售股份约49.95%，其中奔驰作为既有股东参与认购。

易控智驾规模小得多，招股区间81.16至87.92港元，最终以上限定价，募资约23亿港元，紫金矿业、徐工旗下基金等基石合计认购约1.46亿美元。它的开局其实并不体面，上市前一晚的暗盘交易，全天成交均价87.07港元，低于发行价，盘中一度下探近两成，收盘涨幅仅4%，振幅接近25%，多空分歧明显。

正式挂牌后，情况却反转了。Momenta从开盘价301港元一路冲高到314.8港元，随后持续回落，到下午已经跌回发行价，甚至一度跌破发行价。易控智驾则从91港元的开盘价一路走高，盘中摸到101.2港元，最后涨幅定在 9.99%。

当然，对照今年港股新股动辄翻倍的打新行情，就算是易控智驾接近双位数涨幅，也谈不上“暴涨”。核心原因还是两家公司都仍在巨额亏损，市场愿意为规模和份额买单，但也在提醒，估值下一步得看谁能先把账算平。

今年扎堆港股的同类公司里，地平线较发行价虽仍有涨幅，但较高点已回撤超60%。小马、文远港股则双双跌破发行价。

数据截至7月7日

这个赛道的定价逻辑，正在被重新校准。

02.

Momenta不甘于智驾

Momenta成立于2016年，由曹旭东联合夏炎、孙刚、孙环创立，以“一个飞轮，两条腿”概括打法：一条腿是量产智能驾驶方案，另一条腿如今被重新定义为“Scalable Robo”，涵盖Robovan、Robotruck和Robotaxi。

财务上，Momenta 2023至2025年营收从7.43亿元增至24.13亿元，年复合增速超80%，毛利率同期从17.5%提升到71.6%。

剔除优先股公允价值变动等非经营性因素后，经调整净亏损已从2023年的10.9亿元收窄到2025年约3亿元。虽然还在亏损，但放在行业里依然算不错的业绩。

在曹旭东看来，这是行业规律使然。他判断，中国高阶辅助驾驶第三方市场最终大概率只剩两三家，全球三到四家。

他给出的逻辑是先发优势和规模优势会自我强化。头部公司先拿到产品能力，再拿到更大的量产规模、收入和毛利，从而能持续投入研发。第二梯队客户少、车型少、报价被压，很快会陷入研发跟不上、产品差距拉大的循环。他认为，改变格局的窗口正在关闭，而且“正在发生”。正在排队等待上市的“第二三梯队”包括轻舟智航、元戎启行等，接下来的压力确实不小。

这也是Momenta今年重写定位的底层逻辑。4月北京车展上，Momenta发布R7世界模型，把自己包装成“物理AI”公司。曹旭东透露，R7验证了一件事，同一套世界模型可以同时支撑量产乘用车、Robovan、Robotruck、Robotaxi等多个下游应用，这比此前只在量产和Robotaxi之间迁移，通用性又高了一层。

但业内也有声音指出，这套“世界模型”本质上仍是自动驾驶技术栈，能否真正延伸到驾驶场景之外仍待验证，小鹏、蔚来、极氪也在押注相似方向，赛道并非Momenta独有。Momenta自研芯片才刚起步，主力量产方案仍搭载英伟达芯片，“软硬一体”执行风险也不低。

值得注意的是，曹旭东并没有把Robotaxi放在优先级最前面。他给未来五年Momenta的Robo业务排了序：Robovan第一，Robotruck第二，Robotaxi第三。因为同城物流和大宗物流的需求更硬、竞争更少，商业闭环比重资产、强监管的城市Robotaxi更容易跑通。

在Robotaxi业务上，Momenta也不打算自己做出行平台或自营车队，而是给滴滴、高德这样的平台提供“自动驾驶司机”，赚服务分成。即便讲着最性感的“物理AI”故事，Momenta真正想守住的，仍然是技术供应商的位置，而不是重新做一遍车企或出行平台。

曹旭东还在接受《晚点latepost》采访时，提到一层被提及的盘算：这次IPO最重要的战略目标，不是融资，而是品牌和信任。

他自己的说法是，Momenta现在“美誉度尚可，但知名度一般”，公众认知度远不及华为、特斯拉。智驾已经从幕后能力变成消费者能感知、愿意为之付费的配置，第三方供应商如果继续隐身在车企背后，很难在下一轮竞争里获得议价权。

03.

矿山里的账更容易算清

如果说Momenta的故事发生在聚光灯下，易控智驾的战场则完全相反。没有城市道路，只有扬尘、坡道和昼夜不停的矿卡车队。

图｜来自易控智驾官微

这家2018年成立、总部福建龙岩的公司，把无人驾驶装进矿用卡车，替代司机完成装载、运输、卸料作业。矿山常年缺人、招工难，又是安全事故高发地，2023年阿拉善煤矿事故后监管明显收紧，构成了这门生意扎实的需求基础。

它的优势在于不需要教育消费者，也不用等城市道路开放政策。矿区无人驾驶对应的是矿主一本明确的账：少招司机、少出事故、多拉快跑。相比Robotaxi要同时处理乘客体验、城市监管、平台分成和安全舆论，封闭、路线固定、需求刚性的矿山场景，反而更接近工业软件和运营服务的商业逻辑，投入产出也更容易测算。

截至2025年底，易控智驾运营2580辆活跃无人驾驶矿卡，是全球唯一部署超2500辆规模化车队的公司，按收入计市场份额约37.6%，稳居第一。公司也在从自购车辆的“重资产”模式转向只输出软件技术的“轻资产”模式，后者收入占比已从2023年的41.7%提升到2025年的56.8%。

财务上，营收三年从2.71亿元涨到14.35亿元，更关键的转折在盈利质量。易控智驾毛利率从2023年的-18.6%提升至2025年的10.1%。2025年，公司EBITDA仍为-2.24亿元，经调整EBITDA为-1.93亿元，经调整净亏损则从2024年的3.03亿元扩大至4.84亿元。

风险同样直观，三年累计亏损约12.4亿元，前五大客户贡献六到九成收入，去年底现金仅2.45亿元。紫金矿业既是基石投资者也是下游客户，护城河很大程度来自和矿业巨头深度绑定后积累的场景数据。

04.

最后还是拼盈亏表

过去，“华为吃高端，Momenta占中端”是行业公认的默契。华为绑定问界、享界、智界等中高端车型，Momenta则拿下更广泛的车企腹地。据佐思汽车研究数据显示，截至2026年4月，华为和Momenta在中国第三方城市NOA（标配+预埋）市场合计份额约72.8%。但这个格局内部的边界，正随着华为向下、Momenta向下、地平线也向下，重新变得模糊。

华为乾崑ADS今年把方案拆成SE、Pro、Max、Ultra四级，逐级下探价格带。

SE基础版是纯视觉方案，主打高速NCA和泊车，已经下探到13万级车型，比如深蓝L07（优惠后13.59万起）、尚界H5 Pro（15.98万起）。

Pro增强版新增舱内激光视觉，把原本30万以上车型才有的城区NCA能力，下放到15万—20万价位段。五菱华境S全系标配、终身免费，就是这个价位段最具代表性的落地。

华为不再只守高端，而是想把高阶智驾从“选配”变成“标配”，从“30万以上专属”拉进主流家用车市场。

另一边，这个赛道过去一年也在剧烈出清。禾多科技破产清算，纵目科技司法重整，毫末智行去年11月突然停工放假。即使上市的同行账本也普遍不好看，文远知行三年半累计亏损超51亿元，地平线2021至2024年上半年累计亏损226亿元。而就在招股期间，小马智行6月接连出现两起无人车变道事故，让市场重新审视智驾估值逻辑，事故率、安全冗余正变成关键因子，这或许也是资金对两只新股格外挑剔的原因之一。

曹旭东给了一张更具体的时间表。今年Momenta可能仍是战略性亏损，但会比去年收窄，明年打平，后年盈利。这张时间表并不轻松，研发投入还在加码，仅GPU一项，他预计今年投入约2亿美元，明年4亿，后年可能到16亿。

Momenta不是自然滑向盈利，而是要在装车规模、毛利释放和研发加码之间走钢丝。他给出的关键节点是，2028到2029年，累计服务车辆要从现在刚过的100万台，跳到1000万台，这也是他判断的Robo市场拐点年份，届时行业规模可能在两年内增长10倍。

今年3月，Momenta一级市场估值消息曾超千亿元，此次IPO发行市值约696亿元，即便获414倍公开认购，定价相比一级市场预期仍有明显折让，这也是行业普遍存在的“一二级市场价值倒挂”。

华为要把高阶智驾从高端配置变成中端车的标配能力。Momenta试图从乘用车延伸到物流、矿山、Robotaxi乃至具身智能，同时守住第三方供应商这个位置。最终的问题都是，当智驾不再稀缺，技术供应商到底靠什么活下去？

上市首日给出的答案并不狂热，资金愿意给头部公司时间，但已经不会再为一个故事无条件买单。

· 数据来源：公开招股文件及媒体报道

· 说明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议。

本文来自微信公众号“强调Next”（ID：leo89203898），作者：定山，编辑：小白，36氪经授权发布。

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